Allocation d'actifs: le renouveau dans l'essentiel

Wed 19 July 2017 Author: Investivity Category: Articles
Share

casb
Cross Asset Smart Beta

Cet article vient d’être publié dans le dernier numéro de Point de Mire (la tribune indépendante des entrepreneurs de la finance).

Il peut être consulté en format pdf ou bien ci-dessous.

Le poète Paul Eluard disait en 1937 dans sa conférence Avenir de la poésie :

Il nous faut peu de mots pour exprimer l’essentiel, il nous faut tous les mots pour le rendre réel.

En finance aussi l’essentiel tient parfois en peu de mots : l’allocation stratégique détermine une part très importante du résultat des investissements que nous effectuons, bien au-delà du fameux « market timing » tactique et de la sélection spécifique de titres, et cette allocation peut s’appuyer sur un ensemble de principes fondamentaux.

A quoi sert l’allocation ?

Les décisions liées à l’allocation stratégique sont les plus fondamentales. C’est en substance ce que démontrait l’article séminal Determinants of portfolio performance dès 1986 et qui reste toujours d’actualité. Plus précisément cette étude montre que 90% de la dispersion observée dans les performances résulte de décisions d’allocation stratégique.

Quelles sont alors les caractéristiques souhaitables d’une allocation stratégique ?

  • Stratégique ne veut pas dire statique !

Il est certes intéressant de constater que de nouveaux acteurs ont démocratisé l’accès à des portefeuilles passifs et diversifiés de fonds indiciels (Betterment, par exemple, aux Etats-Unis gère désormais près de 9 milliards). Mais les marchés financiers n’ont pas encore fait subir de test grandeur nature à cette approche depuis la crise de 2007/2009. Un tel portefeuille pourrait alors perdre plus de 35%.

Pour apporter une valeur ajoutée supplémentaire, il convient d’aller vers une allocation stratégique plus adaptive et d’avoir, ne serait-ce que de manière défensive, une capacité à faire varier au cours du temps cette allocation, au-delà du simple profil de risque du client.

  • Sur quel type de données peut-on établir le processus d’allocation ?

Utiliser des quantités qui puissent être estimées de manière plus fiable et stable est souhaitable ; et ainsi privilégier des calculs sur les risques davantage que les rendements attendus. C’est le principe des concepts de « risk parity » et « risk budgeting », le risque étant le critère principal retenu pour allouer dans ces deux approches.

Des classes aux facteurs

En 2010 une étude de Roger Ibbotson, intitulée The importance of asset allocation remet l’accent sur la part explicative naturelle du « beta » : l’exposition aux classes d’actifs pour les primes de rendement qu’elles peuvent apporter.

Cette philosophie d’exposition et de capture de sources de performance tend à renforcer encore davantage l’importance de l’allocation d’actifs : pour autant qu’il existe des expositions qui délivrent de façon documentées et fiables sur le long terme de la performance, l’enjeu devient la répartition entre ces expositions, et une maîtrise des coûts de mise en place et des risques associés.

En raison de leur meilleure stabilité, de liens de dépendance mieux contrôlables et de meilleures performances empiriques que les indices traditionnels, un glissement s’opère désormais dans les expositions retenues : du « beta » traditionnel (classes d’actifs) on passe à un « beta » de facteurs (sur une seule ou plusieurs classes d’actifs à la fois) et enfin à des « alternative risk premia ».

Les principes essentiels demeurent : la diversification, l’allocation par le risque et une forme de flexibilité (une capacité à adapter l’exposition à chaque facteur en fonction de son potentiel de performance).

Rendre réel l’essentiel

Les fonds de dotation (endowment) des universités américaines Harvard et Yale ont réalisé des performances annualisées de 12% et 14% respectivement depuis 1985. En matière d’implémentation, peut-on s’inspirer de leurs pratiques ? La réponse peut surprendre : pour une part importante oui.

En 2011 déjà, Faber et Richardson vulgarisaient dans leur livre un portefeuille d’ETFs combinant les principes de diversification et de momentum utilisés par ces fonds.

Outre les thèmes de gestion essentiels déjà mentionnés, transparaissait l’importance du contrôle des coûts et le désir de répliquer via des règles une partie importante de ce qui était considéré auparavant comme une surperformance non réplicable (alpha).

Avec une compréhension désormais plus fine des sources de rendement, des performances de hedge funds parfois décevantes et une industrialisation de la gestion, ces préférences d’investissement s’accentuent.

Alors qu’auparavant le doute profitait aux gérants alternatifs, la bascule penche désormais du côté de l’investissement factoriel, du « smart beta » et des techniques capturant de manière transparente méthodologies et styles de gestion.

Il subsistera toujours des gérants de niche, spécialisés, et à même de capturer des inefficiences spécifiques, avec des capacités peut être réduites.

Cependant de nouveaux types de gérants sont à même d’émerger pour rendre accessible un nouveau paradigme d’allocation stratégique, à la fois robuste et flexible.

Conclusion

La performance ajustée au risque peut s’appuyer sur des principes fondateurs simples mais puissants (diversification, allocation par le risque, adaptabilité), dont la concrétisation repose sur une implémentation minutieuse par des gérants spécialisés.

Références

  1. Brinson G., Hood L. et Beebower G. (1986). “Determinants of portfolio performance”. Financial Analysts Journal, 42(4).
  2. Ibbotson R. (2010). “The importance of Asset Allocation”. Financial Analysts Journal, 66(2).
  3. Faber M. et Richardson E. (2011) “The ivy portfolio: how to Invest like the top endowments and avoid bear markets”. Disponible par exemple ici