Trump/Yellen: le match ne fait que commencer

Wed 20 September 2017 Author: Stéphane Category: Points of view
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Le président Trump peut être rassuré par les derniers indicateurs de l’inflation aux États-Unis. Alors que le plafond de la dette vient d’être relevé de manière collégiale avec le parti démocrate pour éviter un shut down de l’état fédéral, le président perd la confiance de ses pairs du côté des républicains. Avec une dette des États-Unis qui évolue maintenant au-dessus des 20 trillions de dollars, il est vraiment souhaitable pour Donald Trump que l’inflation reprenne le chemin de la hausse. Au regard des dernières statistiques du CPI, ce souhait pourrait se réaliser.

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US debt

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Attentes futures d'inflation (swap d'inflation 5 ans dans 5 ans)

Depuis 15 ans au moins la Fed réussit à contenir les attentes d’inflation dans un range étroit autour de son target de 2% (cf. graphique). Historiquement, l’inflation elle même n’a cependant jamais réussi à se stabiliser longtemps autour de ce seuil.

L’indice CPI annuel ressort actuellement à 1,9%, très proche de l’objectif de la Réserve Fédérale Américaine. Cela signifie-t-il que la Fed a réussi son pari?

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Consumer Price Index Y/Y

Pour mieux comprendre, regardons d’abord les facteurs pouvant expliquer ce regain inflationniste.

Le premier facteur est la faiblesse du dollar américain qui a perdu depuis le début de l’année environ 15% face à l’euro. On suppose que certains acheteurs de Treasuries comme la Chine ont décidé de diversifier leurs réserves de change de manière accrue, délaissant le billet vert au profit de la monnaie européenne. Un autre élément est l’accentuation du déficit budgétaire, qui s’était résorbé sous l’ère Obama. Il est probable que le dollar reste sous pression à moyen terme puisque le président Trump est plus enclin à laisser courir les déficits qu’à les contenir pour l’instant. C’est un mal pour un bien, dira-t-on, étant donné que la faiblesse du billet vert devrait entraîner à moyen terme un rééquilibrage de la Balance Commerciale au niveau de certaines exportations, maintenant ainsi le processus de réflation. La baisse du billet vert stimule les produits made in USA qui deviennent plus compétitifs, et réduit l’attrait pour les produits étrangers.

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Balance Commerciale Américaine

Le second stimulant inflationniste est le niveau du taux de chômage outre-Atlantique, qui est à un niveau de “plein emploi” à 4,4%. Si l’on se réfère à la théorie du NAIRU, on constate que le niveau de chômage actuel est favorable à une hausse de l’inflation depuis le début de l’année. La courbe du chômage évolue sous le Non-Accelerating Inflation Rate Of Unemployment (NAIRU) de court terme et de long terme. Précisons que le NAIRU reste un taux de chômage d’équilibre vers lequel le chômage doit converger à moyen terme. La configuration actuelle indique une tension sur le marché du travail mais sans répercussions visibles pour le moment sur les salaires. Ce niveau de plein emploi devrait plaider en faveur d’une action de la part de la Fed, car contrairement à la BCE, cette dernière à un double mandat emploi/inflation.

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Nairu & Taux de Chômage
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Demande hebdomadaire d'allocations chômage

Il n’y a qu’au niveau des salaires que le bât blesse, car si ces derniers se mettent à monter moins vite que les prix, les ménages américains pourraient se retrouver avec un pouvoir d’achat amputé, avec des conséquences désastreuses sur la confiance et la consommation. Aujourd’hui l’inflation basse compense ce déficit, mais une remontée moins graduelle des prix pourrait avoir des répercussions plus graves.

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Salaires et Inflation
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Salaires et Inflation historique

Finalement, le Président Trump pour ses neuf premiers mois à la tête des États-Unis bénéficie d’une concordance de facteurs positifs au niveau économique, qui devrait déboucher sur une amélioration de la croissance à moyen terme. Même si la tendance du mois d’août doit se confirmer, la Fed ne devrait pas intervenir directement sur les taux directeurs d’ici le meeting des 12 et 13 décembre. En revanche elle devrait définir d’ici là la stratégie qu’elle entend mettre en place pour diminuer la taille de son bilan. Celui-ci reste à un niveau constant d’environ 4500 milliards de dollars depuis début 2015. Le non réinvestissement des positions en MBS (Mortgage Backed Securities) est un sujet potentiellement plus épineux pour le marché que les positions en Treasuries.

Le président américain n’a pour l’instant mis aucune de ses promesses de campagne en place pour relancer et stimuler l’inflation. Le premier trimestre 2018 donnera le la sur les prochaines actions de la Réserve Fédérale Américaine et des frictions pourraient apparaître entre le président américain qui souhaite une inflation forte, et le futur chairman, qui par son mandat pourrait intervenir sur les taux.

Le choix sera donc cornélien pour Donald Trump qui sera confronté à la problématique de reconduire la présidente actuelle Janet Yellen ou bien parachuter Gary Cohn, son conseiller économique à la Maison Blanche, ancien numéro 2 de Goldman Sachs. Il n’est pas rare qu’un président soit reconduit pour un 2ème mandat. Pour finir, l’année 2018 sera déterminante non seulement pour le Président Trump mais également pour le successeur à la tête de la Réserve Fédérale Américaine. Soit le futur président de la Fed collera au pouvoir au détriment de ses objectifs, soit il décidera de se détacher des attentes du président Trump et s’attirera les foudres de ce dernier.

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Fed Dots

Dans les deux éventualités citées ci-dessus, les conséquences pour l’investisseur seront multiples. En effet, une remontée des taux directeurs trop agressive inciterait le consommateur américain à modifier son comportement et à épargner au lieu de consommer pour se préserver d’intérêts d’emprunt devenus trop importants (immobilier, véhicules, études universitaires). L’autre conséquence serait que les éventuelles tensions entre la Fed et le Président Trump s’accentuent, envoyant un rare signal risk-off aux marchés, avec comme conséquence possible une chute surprise des indices.